香港媒体评中国“政策市”

香港经济日报 林美芬　本报驻北京记者2008-04-24北京观察
走出政策市 监管思维要改

　　从近期中国股市的表现看，中国股市本质上跟10年前一样，股市仍然在政府政策引导下运行，中国股市本质上还是政策市！

　　过去10几年，从90年代中到现在，内地股市经历了几次牛市、熊市，但每一次政府都在牛市中起着推波助澜的作用，之后出手挤泡沫，最后无奈地被迫出手救市，始终跳不出“政策市”的圈子。

◆内地股市 本质仍属政策市◆

　　此一轮股市，在2005年下半年开始进入牛市，06年，上海股指上涨了约一倍，跑赢全球股市。06年12月下旬，时任全国人大副委员长成思危在英国《金融时报》，率先提出泡沫论，由于他的身份特殊，泡沫论引发了股市出现恐慌性暴跌，之后引发了一场股市泡沫大辩论。

　　07年初，股市的反覆走软，监管当局又开始慌了，决策层把“泡沫论”压下去了。于是，股市从3月份最低的2541点，攀升至5月底的4300多点。

　　泡沫大了，政府又要出招挤泡沫。07年5月30日，财政部突如其来的“半夜鸡叫”，深夜宣布大幅调高证券交易印花税，政策意图太过明显。股市暴跌后，政府又放言稳定股市信心。

　　在奥运预期和政府的推波助澜下，股市不断刷新历史新高，泡沫愈吹愈大，07年10月16日升至最高的6124点，当月加权平均市盈率也高达70倍。

　　在美国次按危机和港股等外围因素的影响下，加上中国政府将实施从紧的货币政策，以及对今年宏观经济前景有忧虑，在过去半年，上海股指回落至3000点左右，累计的跌幅达到50%。

　　于是，我们看到机构投资者和学者，又开始向政府迫宫，呼吁政府在非流通股解禁流通和印花税等政策方面作出调整。内地一些专家学者，往往是相关利益集团的代言人。事实上，内地的证券交易印花税率确实过高，下调印花税成为一致的声音。但是，下调“时机”的选择太敏感，在市场迫宫之下出台，政策救市的痕迹过于明显。

　　4月20日晚上，政府突然在周一开市前改变非流通股解禁流通的游戏规则，对困扰股市的“大小非”流通（大小股东的非流通股解禁流通）作出一些规范限制，被市场理解为：3000点是政策底线。

　　市场打起了3000点保卫战，政府昨晚再出手下调印花税，政策市的痕迹就更明显了。

　　当然，如果市场信心崩溃，股市下跌到不合理的水平，政策救市也是无可厚非的。然而，什么点数才见底？如果政策救市起不到效果，还有什么招可用？

　　96年12月26日《人民日报》发表特约评论员的文章，成为股市走出低迷的重大转折点；99年的6大救市措施，引爆了“5.19”井喷行情；国有股减持令股市陷入低迷，为了救市，02年6月24日停止执行国有股减持，10月24日正式叫停，11月再调低印花税。

　　在此轮大跌市之中，政府救市与不救市，争论不休。现在甚至有人在猜想，假如股市还跌势不止，信心崩溃，政策会重现02年国有股被叫暂停的景象，即暂停执行非流通股解禁流通？

◆“大小非”解禁流通 跌市主因◆

　　这个可能性似乎是微乎其微，因为这意味着政策倒退，使过去几年市场化的努力付诸东流，这不符合主管金融事务的副总理王岐山的性格。

　　“大小非”解禁流通是此轮大跌市的核心因素，但是，基金制度的缺陷，没有做空机制和排名制度的不合理，使原来用来稳定股市的基金，变成了市场不稳定的力量。话说回来，目前，A股的估值已回到相对合理的水平，一些股票具有投资价值。

　　摩根大通就认为，目前A股的PE率在23倍至24倍，中国企业的盈利能力强，加上人民币升值，和经济增长，中国的上市公司已具备投资价值。摩根大通中国研究部主管龚方雄说，中国企业的盈利能力是美国上市公司的7倍。

　　中国股市何时才能走出政策市，关键是制度的建立，监管者或决策者对市场监管思想要改变，例如，监管部门就应该转变职能，减少审批性工作，转型为服务型的市场监管部门。



香港商报 田中穗2008-04-25社评
政策市何时了，跌市知多少？

当内地还在热烈讨论“救市”与“不救市”之际，最近几天中央政府对股市的接连出招，已经达成了变相“救市”的事实。继中国证监会为“大小非解禁”设限后，前日又大幅调低股票印花税由0.3%至0.1%，并通过证券公司监管和风险处置两个条例草案。特别是对下调印花税，股市的反应最大，昨日沪深股市以超过9%的惊人巨大涨幅双双高开，创下了A股近七年来的最大单日涨幅，竟然超过860只股票报收于涨停价位。

久旱逢甘露，股民欢呼雀跃之余，也有可能暂时忘记了此前漫漫跌市的伤痛，甚至一厢情愿地期望股市从此就步入“向上提升”的大直路。调低股票印花税是解决交易成本过高的问题，这也是政府在政策层面可以最直接调控股市的手段之一。翻开内地过去十八年的股市历史，中央曾八次以股票印花税来调控股市，两次调高与六次调低，而调低印花税的结果是翌日股市均为“大升市”。因此，调整印花税一向被视为一剂救市的“猛药”，即刻应验；至于是否治标又治本，却多有质疑。

其实，调整印花税不过是救市的一贴外服之药，而股市的内伤，还是源自于宏观经济的基本面是否乐观，股票的基本面是否稳健，股票市场的基本面是否“公开公平公正”，上市企业的基本面是否保持盈利增长，以及是否存在违规操作，例如“恶意圈钱”等问题。因此，股市的内伤以外服医治，能够真正药到病除的机会，堪成疑问。

目前内地宏观经济和股市都面临诸多负面因素，这包括通胀持续高企、出口形势严峻、企业盈利增长放缓等等。再加上全球金融市场风云变幻，以“热钱”为首的流动性过剩，都大大增加了中国输入危机的风险。调低印花税是一场及时雨，却不能保证雨后一定天晴，股民要保持理智。

当股民集体寄希望于政府的救市，而不是依靠市场的自我调节；当股民集体选择漠视现实投资环境，而一味相信“明天会更好”，由此而折射出的种种不成熟与非理性，都有可能使他们再次成为下一轮跌市的受害者。说到底，内地股市要走向成熟，一个基本的条件就是要令股民具备风险意识，作出理性投资。

引用古词：“春花秋月何时了，往事知多少？”喻意今事，“政策市何时了，跌市知多少？”内地股市何时才能走出政策市，关键是制度的建立，监管者或决策者对市场监管要有正确的思维。例如，刚刚通过的《证券公司监管条例》和《证券公司风险处置条例》草案，就是对现有证券公司监管法律、法规的总结和细化，并列名处理证券公司风险的基本准则，有利于保护客户及债权人合法权益，维护市场稳定。

明报 2008-04-25社评
完全市场化长路漫漫　内地难脱政策市桎梏

内地4 天之内接连出两招救市。昨日上证指数大升9.29%，800 多只股票涨停板，创下7 年以来最大单日涨幅，内地当局提振股市的决心，至此得到市场认同，亦起到巨大效果。以内地经济、股市的结构和形态，当局在面对股市非理性崩围情势下，救市是迫不得已之举；但亦再一次说明，有中国特色社会主义的内地经济和股市，仍然是“政策市”，与“市场市”的目标仍有一大段距离。当局必须认清目标，积极改革，才可望摆脱政策市的煎熬。

内地当局救市，近日连出两招，先是周日规限“大小非”（大小股东持有的非流通股份），周一市场反应是先升后回，说明市场对当局是否救市还采观望态度；周三晚上，当局宣布市场期待已久的调低股票交易印花税措施，昨日市场对此积极回应，沪深股市可以“疯涨”来形容，股价显示牌一片红，股民个个笑逐颜开，一扫过去半年的阴霾。有分析认为，当局此番救市，用的会是“组合拳”，除了“大小非”和减印花税，招数陆续有来。当局还有什么招数救市，股民当然关注，但是当局所显示出来的救市信息，已经再明显不过，股市会否由愁云惨雾的非理性崩围，转为欢欣若狂的非理性飚升，值得密切关注。

内地股市由去年10 月的上证指数逾6100 点高位，持续下跌至日前一度跌破3000 点，跌幅超过50%，以股市而言，短短半年内如此暴跌，潜伏着资本市场可能出现系统性崩塌的隐忧，前日国务院常务会议审议两条涉及证券公司的条例草案，会后新华社的公布说， “资本市场已经成为国民经济的重要组成部分”，因此当资本市场已经认定为经济的一部分，而这个市场正陷入非理性状态时，当局出手稳定市场，就可以理解，而且成为政府的责任。

内地股市半年来的情况，与美国次按风暴、内地宏观调控等内外因素有关，但是半年来道琼斯指数跌幅还不到15%，内地的宏观调控虽云一再重申从紧的货币政策，不过基于外部经济环境不明朗，不敢大幅加息压抑通胀，而是采用增加存款准备金方式来抽紧流动性，在投鼠忌器的宏观措施下，股市仍然如此大幅度下跌，与内地未完全开放和股市配套不足，有很大关系。

股市急升暴跌有结构问题

这两年内地基金迅速发展、壮大，而过去半年的惨烈大亏，稍为探究个中原因，就可以明白内地股市，非救不可。去年初，内地基金所管理资产，规模不足1 万亿元人民币，但是到年底，急速膨胀至超过3 万亿元。当局鼓励基金发展，有一个盘算，就是透过基金尽量收纳散兵游勇的股民，减轻他们胡乱流窜而增加股市的不确定因素；基金的投资以大蓝筹为主，两者结合而成为稳定市场的“定海神针”。这样的盘算，只是主观良好愿望，与市场实际操作的效果，不尽相符。

基金以投资大蓝筹为主，在市场畅旺时，基金经理为了所管理基金跑赢大市，抢高大蓝筹的股价，相反，如果市况逆转，基金经理为了不输于大市，唯有抛售股票，于是在人人逃命情况下，大蓝筹股价只会一浪低于一浪。过去半年内地股市暴跌，与基金经理为求自保，形成恶性循环有莫大关系。而基金经理被“焗死”，市场缺少风险对冲工具是重要原因。内地股市没有期货等对冲金融衍生产品，无法把大波动化为小波动，另外内地股市没有沽空机制，投资者只有在股市上涨时才能够赚钱，从而形成股市一股上升的力量，当估值水平过高时，市场便难以支撑持续上涨，此际往往便会出现大幅下跌。

另一重要因素是，内地有中国特色的社会主义市场经济，在现实上就是不完全的市场经济，例如在本港被视为稳定力量的公用股，在市场波动时，往往成为资金的避险港，但是内地例如石油、电力、粮食等直接涉及民生的行业，仍由中央牢牢控制，长期以来这些行业的产品和服务，不能随供需调整价格，这种扭曲了的市场形态，就失去了资金避险港的功能。此外，内地公司也不能回购自己的股票，目的是防止公司操控股价，但是也失去调节作用的功能。

须在改革过程让股民成熟

根据内地基金最新一季的季报披露，58 家基金旗下346 只基金，今年首季度共亏蚀近6500 亿元，这就是在不完善结构下，市场出现非理性氛围的结果，而这些主要是老百姓的钱，如果让非理性持续下去，股市向深渊下滑，说不定还会触发金融系统出现问题，因此，当局对此已经不可能坐视不理。出招救市是政府的责任，就是这个意思。

无论当局采取什么招数救市，都希望少采用行政手段干预市场，保持政策的透明、稳定和持续。在救市声中，国务院审议并原则通过的《证券公司监督管理条例（草案）》、《证券公司风险处置条例（草案）》，目的在维护公开公平公正的市场秩序，充分发挥市场机制的作用，推动资本市场稳定健康发展。多做这类完善制度建设和市场监管，同时务须贯彻落实，逐步使“政策市”向“市场市”过渡，向国际惯例过渡，过程中使股民成熟，进而使市场更加成熟。这是目前内地特定条件和时空之下的股市，应该努力的方向。

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香港经济日报 2008-04-25社评
内地难脱政策市 速引上正途

　　中央四日内两番出招稳定股市信心，刺激内地股市昨喷井式狂升，上海综合指数飚逾百分之九，带动本港国企指数升逾百分之四。内地股市相当一段时间仍脱不了“政策市”，唯今之计是尽快扩阔拓深，让政府之手可逐步淡出。

中央两番救市 股民心里有“底”

　　内地股市昨日升势狂态毕现，上综指数一日飚升逾百分之九，还已是被人为遏抑，因内地有股价升一成便停板的规定，昨天升停板的股票占总数逾一半，显示升势未尽。

　　此外，成交金额亦急增，上周每日平均成交金额仍处九百亿元人民币的低位，昨却急增至逾二千七百亿元。

　　急跌锐升凸显内地股市的政策市本质，内地股民昨天最有共鸣的一句话，是“心里有底”，这个“底”就是中央可接受的股市下跌底线。

　　上综指数由去年十月高位的逾六千点，下跌至上周的三千点边缘，中央终忍不住出手，周日宣布规范大额沽售非流通股，但市场并未受落，股市仍弱，中央前晚再出招，将股票印花税率由千分之三，大减为千分之一。

　　对中央来说，上述举动或可形容为规范与完善股市运作、稳定市场信心，而非以上综指数三千点为政策底线，但对“观其行”的普罗股民来说，则坚信中央要力守上综指数三千点，现时入市将有赢无输，故视中央救市为起跑枪鸣响，争相起步猛冲。

　　在股民与中央博弈下，内地股市很可能已由疲弱不振，逆转为往上炒升，直奔四千点、五千点，再造泡沫，尤其现时离奥运只余一百零四天，股民又会与中央博弈，猜测中央要制造欢欣社会气氛迎奥运，故可放心炒作。热钱若再涌入股市，泡沫再吹大，恐怕中央又要出招遏抑股疯，陷入不断遏抑、刺激股市的循环。

股民博弈中央 陷政策市循环

　　在内地股市远未成熟、近亿股民又视中央为庇托的政治现实下，内地股市在相当一段时间内，很可能仍是政策市，纵然中央亦深知此并不健康。

　　要脱离此困局，便必须扭转内地股市由少数大户，尤其内地金融机构舞弄，无数小股民盲目跟炒的格局，此便须扩大股市的深度与阔度，加快吸纳更多企业上市、加快引入更多机构投资者尤其外资，让更多有力的不同意见与力量互相抗衡，才有望缓减暴跌疯升，脱离政府被迫不断干预股市的困局。


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信报财经新闻 2008-04-25社评
印花税随意升降 内幕客上下其手

　　中国调低股票印花税之后，Ａ股昨天大升，升幅达百分之九点二九，是历史上第二大升幅，仅次于二○○一年十月二十三日的百分之九点八六，当年管理层宣布国有股减持暂停进行。北京奥运临近，股市如果持续不振，人心烦躁，实在不利于营造和谐气氛，昨天电视所见股民笑逐颜开声称“相信共产党会救市”，可见他们的信心已经恢复，中国股市可以发挥政治和社会功能，政府因此在“关键时刻”不可能袖手旁观！

　　减低股票印花税有利减轻投资者的交易成本，值得鼓励，但影响股价的主要因素是公司业绩、资金流向、利率走势、宏观经济环境等，印花税绝对不是决定性因素；自一九九五年起中国股市曾经四次下调印花税，三次都只能在短期内推高成交量和股市指数，但都不能扭转大市跌势。事实上，昨天Ａ股大升，除了受股票印花税下调刺激，还因为内地传出政府已预备了一套“组合拳”，坚决要令股市重拾升轨，因此才会在短短四天之内先后出招（二十日宣布规范“大小非”解禁，二十三日宣布减印花税），换句话说，政府要股市止跌回升的决心非常强烈，大市下挫的风险少之又少，股民又怎会不奋身投入！

　　现在再纠缠于争论政府应否救市，意义已经不大；中国股市发展甚速－从市值和成交量而言，增幅都十分惊人，但市场基础条件却仍然薄弱，金融产品又不足以令投资者作适当风险对冲－目前内地股市只能造好不能沽空，投资者结构又以中小户为主，一旦股市大幅回落，矛头自然指向政府。

　　就以股票印花税来说，正如我们昨天分析，在中国现行法律条文内，根本就没有股票印花税的项目，国务院仍然只靠一套“暂行条例”作为征股票印花税的根据，这种现象，距离市场的规范化甚远！

　　对于内地征收股票印花税“于法无据”的问题，也许可以再作补足，令大家明白Ａ股市场的投资环境其实大有“改善空间”。有不少批评指出，中国现在仍然实行双边征收股票印花税，是脱离国际潮流的做法，但为何如此？原因是根据《印花税暂行条例》第八条规定，产权转移书据的同一凭证（要注意，股票买卖在现行法律中被列为产权转移），需由两方当事人签订并各执一份，各自全额贴花，意思是印花税需由两方当事人分别缴纳，产权转移过程才告合法完成，交易才受到法律保护，股票买卖既然被列作产权转移，买卖双方自然都要缴纳印花税，除非修改法例，或就股票印花税另立新法，否则在目前的法例下无法实行单边征收。

　　《印花税暂行条例》是在一九八八年颁布，按内地法律界的说法，这并非“真正意义上的法律文件”，而且“立法层次较低”，其制定及调整过程并不公开透明，在去年五月三十日突然调高而在本周三忽然调低，都可见股票印花税像行政指令多于证券或税收法例。如果中国希望逐步把金融市场规范化、法制化，就必须加快为各类税种进行立法，把各项税收的暂行条例提升到立法层次，由全国人大决定税种的开征和变动。在立法的过程中，股民和利益团体都可以表达自己的意见，经过充分讨论和条陈利害，令股票印花税在法律上有明确的开征程序及征收比率，如果要变，也需经过同样过程，这样才能充分保障投资者的权利，才不会令股票印花税沦为行政部门用作救市或压市的工具。

　　由行政部门随意决定股票印花税的升降，还会制造大批内幕消息人士，方便他们上下其手，本周三前夕香港股市出现的“异动”，足以说明现况的弊端。